主题词：登记、税收、风险隔离机制
资产证券化是指发起人将缺乏流动性、但又可以产生稳定可预见未来现金收入的资产或资产组合(即基础资产),出售给特定的发行人,或者将该基础资产信托给特定的受托人,通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证(即资产支持证券),在金融市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。
根据产生现金流的资产证券化类型不同,我们常常把资产证券化划分为资产支持证券(简称ABS)和住房抵押贷款证券 (简称MBS)。MBS与ABS之间最大的区别在于:前者的基础资产是住房抵押贷款,后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比,ABS的种类更加繁多,具体可以细分为以下几个品种:汽车消费贷款、学生贷款证券化；信用卡应收款证券化；贸易应收款证券化；设备租赁费证券化等等。
资产证券化是一个参与部门众多、涉及领域广泛、专业化要求极高的金融衍生工具。因此，在这个专业性极强的领域不仅要有专业化程度极高的人才和机构的积极参与和协作，更要求要有与之相匹配的法律制度从中加以规范和保障。从总体上看，相关试点办法等系列规章发布后，基本法律框架已经具备，但很多细节仍不完善，还存在一定的问题，主要体现在以下几点:
1、规定过于原则，某些方面尚需细化及出台相关配套的法律。例如，关于税收方面的规定尚没有及时出台，信托财产交付登记方面的制度尚没有建立。这为资产证券化的试点工作制造难度和不确定因素。
2、在立法上尚未根本解决债权转移和抵押变更登记的问题。我国《合同法》规定:“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”依此规定，如果贷款银行将每笔贷款打包出售或信托给受托机构时应当通知每一位原始债务人。其中一旦有未能通知到的，就有可能引发纠纷。同时，根据相关规定，住房抵押权人发生变更后应办理抵押变更登记。我国的住房抵押登记机关是房地产所在地的土地管理部门，要办理抵押登记变更需要在住房所在地土地管理部门逐笔办理。如果一个住房抵押贷款组合中的具体贷款项目有几千个，而抵押房产又不在同一个区域，那么办理抵押登记所耗费的时间和成本将有可能严重妨碍住房抵押贷款支持证券的发行。
3、对于目前资产证券化过程中有关中介机构的权利义务不够明确。
4、立法仅仅停留在部门规章的层面，立法的层级尚需提高，而且相关机构的立法思想不统一，各个规章之间的协调有待提高。
5、风险隔离机制是资产证券化构建过程中的一个关键环节。如何进一步如何完善风险隔离机制。
在此，笔者提出以下改进建议:
1、在资产证券化专门立法出台前，可考虑通过由最高人民法院制定相关司法解释，来解决有关债权转移通知、抵押权变更登记、风险隔离机制等问题。
如当前实行信贷资产证券化，特别是住房抵押贷款证券化的障碍之一是履行现行法律关于债权转让、抵押权变更之通知义务较为困难。为方便信贷资产证券化的实施，有必要允许以公告方式进行债权变更通知并规定债权变更时抵押权相应变更。但如以行政法规、行政规章方式允许，则存在法律效力不足问题，实践中会产生许多纠纷。因此，应通过最高人民法院制定司法解释的方式来解决前述问题。一方面，从法律效力上看，其不会存在任何问题，另一方面，这种做法也有先例可循。
2、为促进信贷资产证券化的发展，国家必须完善信贷资产证券化的各项配套措施，为信贷资产证券化提供优惠的支持政策。具体来说:应由财政部制定有关信贷资产证券化方面的税收细则，明确信贷资产证券化税收政策，避免重复征税；由银监会会同其他单位建立信贷资产证券化中涉及的信托登记规则，逐步建立信托财产登记制度；
3、而风险隔离机制是资产证券化构建过程中的一个关键环节。必须通过完善法律制度，使风险隔离机制真正有效。
根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发起人与SPV保持独立和SPV不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影响。在SPV发行证券融资的过程中，对投资者的本息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。
设立资产证券化主要目的在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设目的机构即SPV处于核心地位。因此构建一个特设目的机构是极其重要的。SPV(Special Purpose Vehicle)的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。
1、SPV的构建必须具有独立性。发起人破产的特定情况下，当SPV不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定SPV的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产。这就要求SPV的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等不受这些主体破产与经营风险的影响，并避免其关联性操纵。SPV是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介。SPV的设立是为了实现资产证券化融资，而非以营利为目的。在具体运行过程中，应严格限定业务范围，只能从事资产证券化融资方面的业务，从而消除SPV破产的风险。
由独立于发起人的第三方设立的SPV，符合了资产证券化的风险隔离目的。
关于SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的SPV，显然不会面临这种情况。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。
2、资产转移以“真实出售” 方式更能发挥风险隔离的作用。
传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。在实践中，关于资产转移主要存在信托方式和“真实出售”两种方式。我国目前的《信托法》关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，资产证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产，也就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益就会受到破产风险的影响。因此，这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。此外，根据《中华人民共和国信托法释义》，作为信托标的的财产应当是积极财产，而包含债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性，和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。因此，目前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时SPV也难以发挥风险隔离的作用，这样的资产证券化是失败的资产证券化。
当前中国的法律制度环境之下，我们应采用真实出售的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过真实出售模式构建风险隔离机制。通过真实出售，SPV对基础资产享有了完全的法律上的所有权，可以说基础资产已经被物权化了，具有类似于物权的稳定性，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。从发起人的角度看，在真实出售的方式下，SPV与发起人之间的法律关系应为买卖合同关系。SPV通过资产的证券化获得的价款支付给发起人，从而获得资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理，发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，真实出售方式将证券化的资产置于发起人的破产财产之外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人破产时不会影响到自身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现特定财产的隔离，达到风险隔离的目的。如果非真实出售，达不到资产证券化风险隔离的目的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制环境下比真实出售要差，达不到应有的风险隔离的效果。
针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可能涉及对该财产性质的认定。笔者认为，定分止争，确定真实出售是资产证券化的唯一方式。只要是经过了资产证券化，就是经过了真实出售，实现了所有权的真正转移，就不存在对该财产性质认定的问题，创始人与SPV的其他一切关系与资产证券化的法律关系来调整，而是由其他合同法、公司法等法律法规来调整。从我国的制度环境来看，资产证券化采用真实出售模式已经具备了基本的经济基础以及法律制度，当然仍存在一定的问题亟待立法加以完善，而非用停滞的目光看现实。SPV的功能虽不是实现真实出售，但是通过真实出售的方式才能达到创始人与其特定资产实现风险隔离的目的。鉴于我国目前的制度环境，不应过分倡导和强调其他模式的资产证券化。
鉴于我国当前资本市场存在的众多问题，以及资产证券化的优越性，我国亟待建立完善的资产证券化制度。在肯定资产证券化的优势性，同时也应看到资产证券化制度尚不完善，亟待法律的规范与制约。我们必须为其创造良好的法律环境，使其运行在法制的轨道上，从而发挥其应用作用。
重庆君融律师事务所 廖翠娟